历史重现？②

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当“市梦率”穿上AI的新装

2026年5月，英伟达市值一度冲上5.4万亿美元，创历史新高。

谷歌母公司Alphabet市值突破4万亿美元，成为继英伟达、微软和苹果之后第四家站上这一关口的科技公司。AI相关股票已占整个股市总市值的40%。费城半导体指数滚动市盈率约71倍，创2008年国际金融危机以来新高。

市场一片欢腾。

但在狂欢的阴影里，一些熟悉的声音开始响起。被誉为“AI教父”的杨立昆（Yann LeCun）发出警告：AI泡沫的破裂没有想象中那么远，它随时可能爆。他直言，AI企业“要么得提高价格，要么就得削减成本，否则泡沫就会破裂”。

伯克希尔·哈撒韦的现金储备已升至3970亿美元，创61年历史峰值。巴菲特指标飙升至227%—232%，远超2000年互联网泡沫的200%。

这一幕，像极了1999年圣诞前夜的硅谷。

一、2000年互联网泡沫：从狂欢到灰烬

五年疯涨，两年归零

1995年，纳斯达克指数首次站上1000点。此后，进入快跑阶段——3年后攻上2000点，1年后突破3000点，次月攻克4000点，3个月后又攻克5000点。

2000年3月10日，纳斯达克创下历史最高记录：5132点。

从1000点到5000点，仅用了不到5年。

当时，互联网公司的估值逻辑完全脱离了地心引力。亚马逊、雅虎等少数企业具备长期潜力，但更多公司仅凭一份商业计划书和一个域名便能上市。纳斯达克在泡沫顶点时市盈率高达175倍。无数公司以“眼球”和点击量定价，缺乏任何可行的盈利模型。

支撑这场狂欢的，是互联网基础设施的疯狂建设。美国电信公司相信未来将需要无处不在的宽带连接，大举借债构建光纤网络。运营商为了在竞争中占据光纤容量优势，向设备商订购了大量设备。短短几年内，环球电讯等公司向全球海底和地下铺设了数百万公里光纤。结果，横跨大西洋的美国与欧洲之间、以及美国城市间骨干光纤网络容量高达97%过剩。营运收入规模与资本建设投资严重脱节。

崩盘：78%的蒸发

2000年3月10日之后，一切戛然而止。

9个月后，纳斯达克跌至2456点，跌幅超过50%。但噩梦远未结束。2002年10月10日，纳斯达克跌至1108点——两年时间累计最大跌幅77.9%，“跌得差点仅剩零头”。

在纳斯达克上市的企业有500家破产、40%退市，80%的企业跌幅超过80%。

雅虎是最好的缩影。2000年3月22日，雅虎股价205.63美元；2002年9月23日，9美元。

那些疯狂建设光纤网络的电信公司遭受了史无前例的冲击。世通（WorldCom）、环球电讯（Global Crossing）等一批电信公司不得不变卖资产、乃至宣布清盘。先驱们纷纷破产，投资者血本无归。

纳斯达克从5000点跌到1100点，再重新站上5000点——整整花了17年。

二、2026年：AI热潮是历史重演，还是新剧本？

惊人的相似

今天的AI热潮，与2000年的互联网泡沫有着太多令人不安的相似之处。

基础设施的狂热建设。互联网时代是光纤，AI时代是数据中心和算力。TS Lombard估计，2026年全球AI资本支出上看8000亿美元。美银证券预测，2026年全球超大规模云服务商AI资本支出将超过8000亿美元，同比增长67%。Dell'Oro报告则指出，2026年全球数据中心资本支出有望突破1万亿美元。

仅亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文等五大云服务商，2026年预计就要砸下逾7000亿美元。Alphabet一家2026年资本支出预计就高达1800亿至1900亿美元。

“卖铲人”的神话。互联网泡沫时期，思科是网络设备之王——不管谁建网，都得买它的设备。今天，英伟达是AI时代的思科。“整个AI淘金潮里，它就是那个稳坐钓鱼台的卖铲人——不管谁挖到金子，铲子都得找它买。”

2026年5月，英伟达市值冲上5.4万亿美元。英伟达2026财年第一季度总营收816.2亿美元，同比增长85%，毛利率维持71.5%。单季净赚430亿美元，净利率高达63.1%。

窄幅牛市。2000年泡沫顶峰时，仅有20只股票创下新高。2026年，标普500指数约11%的涨幅中，近80%仅由10家科技公司贡献。

“PPT+梦想”的估值逻辑。互联网时代是“.com”就能涨，今天则是“AI概念”就能涨。OpenAI据报以8520亿美元的投前估值融资，IPO目标直奔万亿。Anthropic估值摸到9000亿美元。而两家公司的真实盈利能力和烧钱速度之间的矛盾，正在日益凸显。

本质的不同

但这一次，真的不一样。

盈利能力的根本差异。2000年科网泡沫顶峰时，纳斯达克100指数的整体净资产收益率（ROE）为-0.5%，净利率为-10.8%。而在2026年第一季度，“Mag7”（七大科技巨头）的整体ROE高达52%，净利率达35%。头部科技公司约4%的现金/市值比也远强于互联网泡沫时期。

当年互联网企业营收微薄，基本依靠广告；如今头部AI企业已实现数百亿美元营收。谷歌2026年第一季度营收1098.96亿美元，净利润625.78亿美元，同比暴增81%。英伟达单季净赚430亿美元。

估值水平相对克制。当前纳斯达克指数市盈率约27倍，远低于互联网泡沫顶峰时的175倍（也有统计为65倍）。本轮AI板块整体涨幅只有1倍多，而当年互联网板块指数涨幅超5倍。

商业模式可见性更强。互联网时代的供给概念化，缺少坚实壁垒，炒作程度高。而AI已开始实质性地重塑企业运营。AI对美国GDP增速的拉动在2026年第一季度高达1.1个百分点，超过了同期居民消费的贡献。2026年第一季度已有26%的美国员工每周至少使用几次AI。全球AI采用率从2025年的45%跃升至2026年的63%。

摩根士丹利指出，AI受益者板块的盈利上修在过去12个月里“规模巨大”，华尔街显著低估了AI受益者基本面的改善。

三、但是——风险正在积聚

即便有以上所有不同，AI热潮的风险依然不容忽视。

产能过剩的幽灵

互联网泡沫最惨痛的教训，不是“互联网没用”，而是基础设施过度建设。光纤确实改变了世界，但97%的过剩容量让投资者血本无归。

今天，同样的剧本正在上演。

阿里巴巴主席蔡崇信公开警告：“开始看到人工智能数据中心建设出现泡沫的苗头，美国许多数据中心的投资公告都是‘重复’或相互重叠的。”数据中心的建设速度可能会超过人工智能服务的初期需求，许多项目在未确保使用协议的情况下就开始融资。

高盛的分析师团队也在2025年3月调低了全球AI服务器出货量的预期。Dell'Oro报告同样指出，这种高水平的投资可能会导致AI基础设施产能过剩。

而当年疯狂建设光纤的电信公司中，世通破产了，环球电讯清盘了——但那些“暗光纤”最终便宜了谷歌，后者低价购买后促成了YouTube的腾飞。产业赢了，投资者输了。这个剧本，会不会在AI时代重演？

烧钱的速度

大模型公司的商业模式，正在暴露出深刻的问题。

OpenAI CEO奥特曼承认，AI预算正成为“大问题”。OpenAI内部最大的用户每月消耗约1000亿个token，而一位外部客户每月的token耗量达到了6030亿。AI智能体的成本问题更加严重。

Anthropic的年化营收跑率5月冲到约470亿美元，但这个数字背后是吞噬现金的算力黑洞。当这些AI公司陆续IPO、招股书公开时，“那22万张显卡背后深不见底的折旧，到底吞掉多少营收，再也藏不住”。

杨立昆的警告一针见血：AI服务成本仍高企，用户付费难以覆盖亏损。

债务融资的隐忧

与互联网泡沫不同，这轮AI投资热潮主要由拥有强劲资产负债表的大型科技公司推动。但隐忧在于，美国大型科技公司的AI资本支出已开始依赖债务融资，可持续性存疑。

英伟达在2026年6月完成了一笔250亿美元的投资级公司债券发行。Alphabet、亚马逊等巨头也在大规模举债。一旦需求萎缩、相关企业业绩逊于预期，市场可能骤然反转。

巨头开始分化

2026年第一季度的财报显示，AI七巨头之间已经出现明显分化。

微软本季度资本支出319亿美元，较上一季度的375亿美元环比回落约15%——这是否意味着AI资本开支的增速正在见顶？

市场的耐心正在变少。“烧钱换未来”的逻辑，正在受到越来越多的质疑。

结语：产业没错，但股价可能走得太远

互联网本身从未是泡沫。我们今天使用互联网的频率远超2000年。但互联网股票是泡沫。

AI本身也从未是泡沫。AI的使用将在10年后比今天广泛得多。但AI股票呢？

TS Lombard的分析师用思科做了一个残酷的对比：即便产业趋势是真的，只要估值超前获利太多，投资人最终仍可能失望。思科当年在网络建设潮中确实赚到钱，却仍花了多年获利才追上当时“天价”估值——AI这一波可能重演相同剧本：产业没问题，股價却先走得太远。

摩根士丹利指出，AI受益者中许多公司的远期市盈率“相当合理”，投资者为周期性盈利支付合理估值“是理性行为”——泡沫不会在理性中见顶。

但“AI教父”杨立昆的警告同样值得铭记：泡沫的破裂没有想象中那么远，它随时可能爆。

当巴菲特手握3970亿美元现金观望，当“大空头”Burry大举押注AI泡沫破裂，当蔡崇信公开警告数据中心泡沫——历史的重演，或许已经进入了倒计时。

（未完待续。下一期我们将结合前两期的分析，给出未来一年的整体市场预测。）

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